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　　过去的一年，是我们近年来投资相对较为困难的一年。所幸的是，这种困难仅是以相对平庸的收益率呈现。在经历了2019-2024年连续六年大幅战胜市场之后，2025年我们的收益率出现了回归。三年前，我们坚定看好资本市场未来的投资机会，满心期待牛市的到来。然而当牛市真正来临，我们却发现自己似乎与之有些格格不入。这让我想起《大话西游》中的一句台词：“我的意中人是一位盖世英雄，有一天他会身披金甲圣衣、驾着七彩祥云来娶我。我猜中了开头，却猜不中这结局。”我们也是如此——猜中了牛市，却没有猜中牛市的节奏。但或许我们比紫霞仙子幸运一点：她说完这句话便永远离开了至尊宝，进入轮回；而我们，依然留在这个市场之中。

　　一直以来，我们都以获取企业的真实业绩增长作为回报的主要来源，并希望在风险相对较低的状态下（依托安全边际）实现这一目标。基于此，我们的主要仓位仍集中在港股的相对中大市值股票上。然而，在当前短视频推广的助力下，流动性盛宴迅速涌向了广大中小市值股票以及各类主题投资标的。这类投资机会大多依赖于宏大的叙事框架，我们并不奢望自己能参与其中。

　　对于AI，我们很早就意识到它很可能成为新一轮产业技术革命。我们认为，这一轮产业革命更大的机会将会落在AI应用上——谁能掌握未来AI智能体的入口，谁就能获得最大的红利。我们选择下注互联网龙头股票来表达我们对AI应用场景的看好。但实际情况是，这类标的在2025年的表现机会却远小于AI硬件以及由巨额资本开支带来的上游大宗商品的机会。尽管我们在下半年观察到了这些机会，但遗憾的是，它们很快便超出了我们建仓所需的安全边际，导致我们未能充分参与。

　　更重要的是，2025年我们布局了几只困境反转的标的，期待通过认知偏见的扭转获得较高的潜在超额收益。但事实上，这些标的的涨幅远低于我们的预期，主要原因在于：第一，我们低估了现实中企业困境反转的难度，尤其是在当前实体经济仍然偏冷的环境下，这些标的并未实现预料中的业绩增长；第二，我们低估了喧嚣市场中愿意花时间进行长期判断与布局的投资者之少——即便这些标的正具备极佳的风险补偿。

　　展望2026年，我们比往年更有信心。我们认为，股票中长期的回报一部分来自企业业绩的增长，另一部分来自整体估值的抬升。我们将从这两个维度阐述对未来的看法。

　　关于第一点，我们认为随着“反内卷”的持续深化，优秀企业的盈利将率先迎来向上拐点。我们并不期待本轮盈利见底会像过去那样，由政府强力刺激带动总需求回升，进而推动企业产品量价齐升。本轮复苏呈现出竞争格局改善带动产品价格触底的特征，而优秀企业往往率先迎来净资产回报率的拐点。因此，本轮企业盈利的复苏将是结构性的，而非普遍性的。这也是成熟市场的共性——指数的上涨往往由少数极其优秀的公司驱动。我们尤其关注那些已在出海、技术迭代或生态整合中建立壁垒的企业，它们正以更可持续的方式穿越周期。它们不依赖短期政策红利，而是依靠内生能力重构护城河。我们相信，2026年这种结构性复苏将加速显现——当行业出清接近尾声，定价权开始向头部集中，真正的护城河将不再仅是规模，而是组织的韧性、技术迭代的效率与全球化落地的能力。

　　关于第二点，我们认为一个市场的估值中枢往往取决于两个因素：一是无风险收益率，二是风险溢价。毫无疑问，过去无风险收益率的大幅下行对估值形成了有力支撑。但在无风险收益率下行的尾声，往往伴随着各种“鬼故事”一样的负面传言以及资本市场显著的亏钱效应。我们认为，当前低利率环境已基本确立，在连续两年的赚钱效应下，居民财富转移的趋势也已基本形成。DeepSeek、半导体、六代机、创新药、机器人等科技成果，有力驳斥了关于中国经济只能发展低端制造业的消极论调。我们相信，随着中国经济逐步企稳并走出通缩，资本市场整体将进入估值持续抬升的阶段。而估值抬升的逻辑，源于市场对“确定性”的再定价：在AI重构生产函数的背景下，投资者正从追逐高弹性转向拥抱高质量，那些能够持续提升ROE、稳定分红并具备清晰AI赋能路径的企业，将率先获得估值溢价。这背后并非简单的风格切换，而是市场对增长范式迁移的集体确认——当GDP增速中枢下移成为共识，资本更愿意为“可验证的确定性”支付溢价。

　　在此背景下，我们认为组合中的龙头股能够保持合理增长，这将成为我们组合的“定海神针”。更重要的是，我们预计组合中的部分困境反转标的将在2026年进入全新的成长周期——反转虽迟必至。因此，我们相信2026年我们组合向上的可能性远大于向下的可能性。尽管当前资本市场呈现“冰火两重天”的分化格局，但我们相信我们的组合在2026年有望呈现更佳状态。正如《道德经》所言：“大器晚成，大音希声。”

　　我们羡慕他人的高收益，却不会因此随意改变自己的操作——他人的高收益并不会给我们带来痛苦，但若因羡慕他人而改变自己，错过了属于自己的成长季节，那才是真正的痛苦。唯有耐住寂寞、坚持正确之事、持续深耕，方能善始善终。这好比种树：重要的是土壤适宜、树苗优质、方法得当，而非每天计较树苗长高了几厘米。我们深信，市场的钟摆终将回归，而我们现在需要做的，只是耐心等待，静待花开！

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　　传统的汽车行业困难重重，如果想依靠出海、风险补偿来给投资者带来可观的收益未尝不可。但是现在小作文铺天盖地，一个企业没有过硬的可持续业绩支撑，价值认可度不够，就会昙花一现。这两年，作为投资者，看到账户一闪而过的高点，然后就伴随真小幅的反弹往下走。市场永远是对的。

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