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　　导读：一直以来，点拾投资希望成为业界了解基金经理的窗口。特别是帮助大家挖掘一些尚不出名、规模不大的“黑马”。过去几年来，我们见证了一批底部挖掘的基金经理，从“黑马”成长为机构重配的“白马”。这是一件让我们最自豪的事情。其中，就包括鹏华基金的方昶。

　　2023年2月8日，我们和基金经理方昶做了第一次对谈。彼时市场刚刚经历了2022年底理财负反馈带来的债券调整，许多纯债基金在短短两个月出现了很大回撤。但是方昶管理的产品最大回撤远低于同类产品，经受住了市场的考验。

　　在那一次访谈中，我们归纳了方昶的投资目标：“复杂环境中力求稳健收益”，以及他投资体系的三个特点：1）周期思维与价值思维的结合；2）擅长通过资产配置提升组合长期收益；3）坚持独立思考、前瞻思考，适度左侧布局。

　　然而最让我们记忆深刻的，是方昶的价值观。早在学生时代，他就志在投身于资产管理行业，希望其管理的每一个产品能够为持有人实现资产的保值增值。

　　记录一个基金经理怎么说很重要，跟踪一个基金经理能否做到更重要。几年后，我们再一次和方昶坐下来，进行了几个小时的深度沟通。让我们欣喜的是，方昶在投资的行为决策上，做到了知行合一。他始终把投资者利益作为投资的初心。在大的投资框架上，方昶也没有太多变化，依然是以稳健收益为目标。周期思维和价值思维是他的投资内核，资产配置能力是他重要的阿尔法来源，独立思考是他鲜明的性格特点。

　　另一方面，方昶也有新的迭代。最大的变化是，他已经不只是一名优秀的基金经理，更是一名“产品经理”。在此次访谈中，方还带来了鹏华信用增利的新搭档王云鹏。这不是简单的双基金经理安排，而是一次对固收+产品的全面创新。通过固收类资产和泛周期的搭配，打造出一只具有长期生命力的中波固收+产品。这个产品的特点，也映射了方昶很重要的判断：PPI渐进式修复已经开启PPI渐进式修复已经开启。

　　访谈结束时，方昶说了一句让我们印象很深的话：“时间越长，越能检验你到底是不是在做知行合一的事情。

　　在讨论投资框架之前，我们想先聊一个更本质的问题：方昶旗下的持有人，到底给人赚钱了吗？

　　这个问题听起来“朴素”，却是整个“固收+”行业最重要的课题。作为一种中低风险偏好的产品，“固收+”持有人更多是绝对收益导向。他们要的不是表面的净值上涨，而是赚到真金白银。

　　让方昶最自豪的事情，并非他把两个起步规模几亿的产品做到了百亿以上，而是管理时间越长的产品相对排名越靠前。

　　这个结果并非偶然。方昶谈到：“如果我们内心很纯粹，就是希望产品能够给客户挣钱，坚持自己的价值观和方法论，长期做相对正确的事情，最后的结果不会差。”

　　资产管理的核心，是形成资产端和负债端的品牌。围绕让持有人赚到钱这个目标，方昶对固收+产品基于用户的不同需求划分为三大种类：

　　2）中波“固收+”，核心是中长期较高的夏普比率，牛市要跟得住市场，震荡市有阿尔法，熊市少亏钱。这类产品追求长期回撤可控下的可持续复利增长。

　　3）高波“固收+”，核心是锐度，牛市要攻得出去。高仓位的可转债基金是这类产品代表，持有人愿意接受高波动换取高弹性。

　　周期品天然具有高波动和高贝塔的特点，而“固收+”用户对回撤容忍度不高，需要的是稳健收益。固收和周期的结合，能产生什么样的化学效果呢？

　　从一个更高维度对产品进行搭配。如果看某一个细分的周期品，比如说铜、铝、镍等上游资源品，都有比较强的周期属性。然而，从一个泛周期的角度出发，不同周期品之间的贝塔能形成对冲，有效降低单一品种的波动影响。

　　第一层的对冲，来自驱动因子的差异。有些周期品价格是受国内经济驱动的，也有些周期品价格是受海外经济驱动的。进一步细分看，不同周期品对应完全不一样的资本开支周期。有些周期品受AI需求驱动，也有些和地缘政治冲突相关，还有一些受制造业拉动。层层剥离下去后，能够在驱动因子层面形成很好的分散。

　　第二层的对冲，来自债券和周期股的负相关性。“固收+”产品之所以能做到稳健波动，很大程度来自股债之间的负相关性。但是，并非所有的股票都和债券负相关。过去两年许多人发现，红利类股票本质和债券是有强相关性的。由于周期和债券背后都是宏观因子驱动，两者的驱动又是反向的。只要配置比例合理，是可以有效降低组合整体的波动率。

　　第三层的对冲，来自个股选择层面的阿尔法。在泛周期中，包括化工、中游制造、新能源等在内的板块，有很强的阿尔法属性。以化工为例，作为一个典型的中游制造业，有非常多细分的产业链。上市的几百家公司中，有时候两三家公司就代表一个细分行业，渗透在衣食住行等各个行业。每一个细分行业和另一个细分之间可以完全没有关联。

　　在这样的特征下，具有阿尔法能力的基金经理不仅能选到行业中的优质公司，也能把握细分产业链的机会。这也是为什么，方昶找到了王云鹏一起搭档共管鹏华信用增利。

　　要知道，从2019年11月22日到2026年2月10日的6年多时间，方昶一直在独立管理这只产品。背后的原因，来自方昶对价值投资和能力圈的思考。

　　方昶非常强调对能力圈要有清楚的认识，一直以来，他的能力圈在于把握宏观周期，做好组合的大类资产配置。从债券久期和转债仓位的变化中，我们发现方昶基本上踏准了每一次的大节奏。

　　以2025年的债券交易为例，从历次基金定期报告可见，方昶很早就降低了组合的债券久期，前瞻性对这一年的债券小熊市做好了防御。在转债的操作上，方昶曾在2024年10月大幅提高了转债仓位，较好完全把握到吃到了2025年的转债牛市，之后到四季度开始大幅降低转债的仓位。在今年1月转债进一步泡沫化的时候，方昶甚至一度面临客户的压力。但是，就像他几年前和我访谈提到的，周期思维和价值思维构成了他投资框架的底层理念。他不愿意在估值泡沫中继续“冲浪”，在交易上会有一定的左侧逆向特点。

　　在股票投资上，方昶对自己有一个清晰的认识。固收出身的基金经理在自上而下大类资产配置有一定优势，也能具备一定的市场贝塔把握能力，但是在具体选择个股的阿尔法方面股票专业出身的基金经理具备自身的优势。他认为，股票投资要做得好，最重要的还是在于研究清楚产业，选好个股。

　　王云鹏的加入，能够显著增加周期选股上的阿尔法。当然，方昶之所以选择王云鹏搭档，也来自两者相似的价值观。在投资上，他们都相信周期和价值。在工作中，他们都是做事极其认真的人。价值观的匹配，是成为“最佳拍档”的基础。

　　到这里，相信许多人会问，王云鹏是一个什么样风格的基金经理呢？方昶是许多机构投资者熟知的，但大家对王云鹏的了解并不多。

　　换手率是衡量一个基金经理是否价值的重要指标。当前A股主动权益基金经理的平均换手率在4倍左右，而作为一名聚焦周期的主动权益基金经理，王云鹏的换手率只有1倍。这是一个让我们有点惊讶的数字。毕竟换手率高低和所投行业的波动性呈现了很高的相关性。低波动行业的基金经理，换手率自然会比较低。但是在高波动的泛周期行业，王云鹏是怎么做到如此低的换手呢？答案只有一个：

　　和许多价值投资者一样，王云鹏的投资判断是独立的，不会被市场趋势带着走。比如说当他买动力煤资产时，这些公司的PB不到1倍，完全不需要承担太多风险。在今年初有色猛涨的时候，王云鹏出去路演被许多客户质疑，为何不把持仓的煤炭换成有色？或许只有当潮水退去后，才知道谁在投资，谁是投机。

　　王云鹏的重仓，大多发生在左侧拐点的位置。许多他的投资，都和市场主流观点不同。在2025年底全市场一致看好科技，而他却选择重仓煤炭10个点。从后视镜的角度看，今年煤炭的表现遥遥领先其他上游资源。但是回到当时，这个决策并不容易做。

　　在王云鹏看来，高估值高预期的资产是很脆弱的，一旦被某个未知因素冲击，很容易“摔碎”。这也是为什么，王云鹏不愿意追趋势。许多人会越涨越加仓，一旦出现一波回调，很可能就会把所有的收益抹去。

　　在研究方法上，王云鹏认为“存量信息研究优于边际变化研究”。他会把时间花在公司报表、定期报告阅读、搭建财务模型、理解管理层等公开信息的维度，而不是研究K线和打听消息。在A股市场场，绝大多数人并不关心资产价值的本身，更多是在研究边际变化。

　　王云鹏分享了一个有趣的案例。他曾重仓了一个许多人看不上的化工股。这家公司过去10年保持了双位数增长，ROE接近20%，毛利率超过40%，净利率也有30%左右。这样的盈利能力在制造业中是非常稀缺的。那为什么其他人不买呢？因为这家公司很平淡，没什么故事，也没有产品价格的弹性。就是这样看似平平无奇的公司，为王云鹏的组合贡献了很大的阿尔法。王云鹏认为，“真正做股票的高手都是打明牌的”。格雷厄姆在《证券分析》中写过，投资是研究资产本身，投机是关注将要发生什么。

　　鹏华信用增利这个产品，有一个在公募市场相对罕见的特点——这是鹏华基金旗下首个将固收体系与权益研究体系进行跨体系协作、深度共管的产品，在公司层面具有明确的战略协同意义。

　　方昶来自鹏华基金的固收体系，管理着百亿以上规模的大型债券基金，以及多只社保、养老组合；王云鹏来自鹏华基金的主动权益体系，以化工方向的研究见长。两个体系走到一起，绝非偶然。

　　两人分工的核心，是能力圈的互补。方昶主导对贝塔层面的把握，包括大类资产配置的决策，股票仓位如何变化，债券久期怎么管理，转债仓位什么时候进什么时候退。王云鹏则聚焦权益部分的阿尔法挖掘，围绕泛周期方向，自下而上寻找“风险收益非对称”的机会。

　　最重要的是，他们两者的能力圈和市场环境形成了匹配。站在这个时间点，方昶有一个非常明确且重要的宏观判断：PPI渐进式修复已经开启。这是2026年宏观经济中非常重要的主线。PPI的渐进式修复意味着中游方向能逐渐走出低物价循环，或带来这一类型的资产出现估值重估。

　　在这样的大环境下，王云鹏擅长的“反内卷+反脆弱”的组合迎来了历史性机遇：反内卷资产对应中游价格修复的机会（以化工为代表），反脆弱资产对应能够抵御宏观不确定性的底仓（以黄金、动力煤为代表）。这两类资产的交叉配置，让组合在不同的宏观情景下都有压舱石。

　　方昶单独管理鹏华信用增利6年多后，强烈感知到能力圈互补才能形成长期有生命力的产品。在宏观贝塔明显的2020、2021、2025年，方昶能够在控回撤基础上取得较好的收益。但是在贝塔弱化需要阿尔法的2022到2024年间，他也经历了三年的“至暗时刻”。把贝塔和阿尔法结合，才能打造出具有复利效应、长期生命力的中波固收+。

　　当基金产品数量变得越来越多后，已经超越了单看产品自身的收益表现，而是要从用户资产配置的需求出发。大部分投资者的资产配置，往往是低收益的定期存款或者货币基金打底，加上一部分主动权益或者ETF基金做弹性，却少了一个“进可攻退可守”的中间地带。

　　这个中间地带，正是中波固收+产品的价值所在。相比于低收益、低波动的产品，他们的预期回报率更高，但波动又显著低于权益类基金。这类产品追求单位风险下的可持续回报，而非某一年的高排名。对于大多数投资者而言，这类产品更接近财富管理中核心配置的功能，而不是卫星仓位的博弹性工具。

　　作为一款稀缺的“泛周期”策略中波固收+，还提供了一个额外的配置价值：与市场上大多数固收+产品的相关性相对较低。当主流固收+产品都在配红利、配大金融、配科技的时候，鹏华信用增利持有的是化工、黄金、煤炭这类差异化的资产。

　　从更长的视角看，当中国PPI渐进式修复的进程持续推进，中游制造方向的盈利和估值有望迎来双重修复。

　　如果要用一个词来概括方昶在过去8年固收+管理生涯中最深的体悟，他的答案是：知行合一。

　　在2023年的那次访谈中，方昶就谈到了“组合管理的前提是防控风险”，“非常在意债券市场的定价和估值水平”。在过去几年的投资行为上，方昶也是这么做的。2024年债券收益率一路下行，是明显的牛市。方昶在2024年底就大幅降低了债券的久期，不赚估值泡沫的钱。2025年转债一路上行，也是一个明显的牛市，方昶在2025年四季度开始越涨越卖，规避了年初转债双高（高价格+高估值）泡沫的风险。

　　我们都知道，任何资产在泡沫最顶部往往是涨幅最快的。而方昶完全放弃了看似最容易赚钱的那段，反而形成了优异的长期业绩。知行合一在方昶这里，体现在两个层面：

　　第一，投资判断要提前于市场，但执行纪律要经得住压力。去年7月他就战略性布局了周期方向，但彼时整个市场的焦点都在科技方向。今年1月他坚持不参与估值过高的转债，短期承受了很大的业绩压力，但随后转债回调，很快验证了这个判断的正确性。

　　——在转债投资中引入量化模型，在利率债管理中运用择时系统，用量化工具辅助主观判断、提升组合管理效率。但他也强调了一个基本立场：量化是辅助，不能过度依赖。主动基金经理的价值，在于对资产的原认知能力，在于对市场主线的独立判断——这个东西AI是替代不了的。从单点突破到体系化落地，从个人判断到跨体系协同，工业化、智能化的改造，这是方昶和王云鹏搭档后，对鹏华信用增利这个产品投资框架做出的一次主